觸控科技IPO研報：代理游戲增速 推廣費超研發(fā)

一、游戲流水：代理游戲首次超越《捕魚達人》

過去三個財年，$觸控科技(NEXT)$ 來自移動游戲的流水增長非常迅猛，基本保持了“一年一個量級”的節(jié)奏——從700萬到7000萬再到7個億。今年Q1，單季流水已達到人民幣3.66億元，同比增速仍有207.5%。

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《捕魚達人》玩家數(shù)增加和代理游戲組合增大是推動游戲流水增長的主要動力。

鑒于自研游戲與代理游戲的營收確認口徑不一致，考察游戲流水的構(gòu)成變化比考察營收構(gòu)成變化更能準確反映觸控科技代理游戲業(yè)務(wù)的發(fā)展。

來自《捕魚達人》的流水從2011年的約人民幣643萬元迅速攀升至2013年的人民幣4.07億元，但貢獻的流水占比正在快速降低——今年Q1，《捕魚達人》在流水創(chuàng)出單季新高，達到人民幣1.31億元的同時，流水占比也創(chuàng)出了新低，35.8%;以《我叫MY》、《時空獵人》、《亂斗堂》等為代表的代理游戲業(yè)務(wù)貢獻了63.8%的流水，首次超越自研游戲。

二、營收：代理游戲和移動廣告成為新增長點

觸控科技的營收主要來自移動游戲業(yè)務(wù)。過去三年，隨著游戲流水的持續(xù)快速上升，公司營收也獲得了大幅增長。從2011年的人民幣868萬元增至2013年的人民幣5.548億元，復(fù)合年均增長率達到700%。今年Q1，觸控科技錄得營收人民幣2.374億元，同比增速126%。

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與自研游戲基于grossbasis確認營收(將分發(fā)渠道、支付渠道的分成記為成本)不同，代理游戲是在游戲流水扣除了分發(fā)渠道、支付渠道、游戲開發(fā)商等第三方費用之后再確認營收，除非是觸控科技獨家代理、擁有定價權(quán)的代理游戲。所以，截至今年Q1，《捕魚達人》仍是公司最主要的收入來源，占到總營收的55.2%(也就是說，《喜羊羊小頑皮》等其他十幾款自研游戲目前僅貢獻了總營收的0.5%);有42.3%的營收來自代理游戲。

《捕魚達人》剛開始推出時，內(nèi)置廣告一度貢獻了相當(dāng)比例的營收。后來接入運營商計費體系以后，游戲內(nèi)購的收入才開始大幅超越了廣告。在財報上體現(xiàn)為，2011年觸控科技來自移動在線廣告業(yè)務(wù)的營收占到了17.7%，2012年降至9.2%;2013年在線廣告貢獻的絕對數(shù)額亦無明顯增長，占比則僅剩1.5%。

不過，隨著Cocos系列游戲引擎市占率和影響力的提升，移動在線廣告平臺業(yè)務(wù)逐漸成為非常重要的變現(xiàn)方式。通過游戲引擎與廣告的深度結(jié)合(在引擎里適配廣告平臺SDK)可以釋放大量長尾應(yīng)用的廣告庫存。今年Q1，觸控科技在線廣告業(yè)務(wù)的收入有明顯增長，同比增速達到402%;收入占比從去年同期的0.9%增至2%。

今年4月21日，觸控科技正式上線了廣告平臺cocounion.com。該廣告平臺對游戲開發(fā)者完全開放，同時支持banner、插屏、積分墻、推薦墻等多種廣告形式，接下來有望帶動觸控科技在線廣告業(yè)務(wù)出現(xiàn)實質(zhì)性增長。來自CocoaChina的報道稱，觸控科技廣告平臺的主打產(chǎn)品iOS積分墻廣告，從3月份測試上線算起，一個月時間，給單款iOS應(yīng)用帶來的激活量可以達到2萬/天。

三、營收成本：游戲業(yè)務(wù)的發(fā)展更加多元化

觸控科技的營收成本(COGS)主要由四部分構(gòu)成：給支付渠道的傭金、給分發(fā)渠道的分發(fā)成本、給游戲開發(fā)商的內(nèi)容成本和由折舊、攤銷等構(gòu)成的其他成本。如預(yù)期的一樣，支付傭金和分發(fā)成本是構(gòu)成營收成本的主要部分。隨著渠道價值的提升，與之相關(guān)的成本也在上漲，2013年這塊占到了觸控科技總營收的41.3%，毛利率降至46.3%。

從2012年開始，給支付渠道的傭金始終高于分發(fā)成本則是之前沒有想到的，不過這倒是符合運營商渠道給觸控科技帶來最多游戲流水的實際情況——2012年三大運營商貢獻了游戲總流水的49.6%，2013年這個數(shù)值是53.6%，今年Q1降至40.2%。

觸控科技并沒有披露來自代理游戲的營收中，具體有多少是按gross basis 確認的，又有多少是直接確認的凈額。不過，將營收成本的構(gòu)成變化(上圖)與之前的營收構(gòu)成柱狀圖對比分析后，我們基本可以判斷：公司僅作為一家publishingagent提供服務(wù)的游戲(將扣除第三方分成后的流水凈額確認為營收)在整個移動游戲業(yè)務(wù)中的重要性正在不斷加強，尤其是今年Q1。當(dāng)然，隨著直接確認凈額的游戲的增多，反映在財報上則是毛利率的上升(但這沒有任何直接的實質(zhì)意義)。真正有價值的是，它似乎從側(cè)面印證了觸控科技的代理發(fā)行能力正在得到TOP級游戲的認可，如《我叫MT》、《時空獵人》。

四、盈利能力：銷售與市場推廣費用增長較快

有一種較為普遍的觀點認為，觸控科技的虧損是受累于開發(fā)和維護Cocos系列游戲引擎帶來的高昂的研發(fā)費用。不過，考察其期間費用的構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，銷售與市場推廣費用才是期間費用的大頭，不僅營收占比高于研發(fā)費用，而且在Non-GAAP指標下的沖擊更明顯，對*的消耗更大(研發(fā)費用中基于股權(quán)的非*支出占比要比銷售與市場推廣費用高很多)。

公司披露的季度數(shù)據(jù)顯示，從2013年Q3開始，銷售與市場推廣費用上升很快，營收占比從第二季度的16.6%迅速增至28.3%，并在Q4達到41.1%。這是導(dǎo)致觸控科技2013年繼續(xù)凈虧損的重要原因——當(dāng)年Q1，無論是按GAAP還是按Non-GAAP，觸控科技均已實現(xiàn)盈利;Q3、Q4隨著銷售與市場推廣費用的顯著上升，加之研發(fā)費用的穩(wěn)步走高，公司出現(xiàn)較大幅度的虧損。當(dāng)年Q4，觸控科技Non-GAAP運營虧損人民幣3120萬元，Non-GAAP運營利潤率-18.95%。

今年Q1，銷售與市場推廣費用的凈額出現(xiàn)環(huán)比減少，加之營收繼續(xù)增長，占比降至21.1%(同期的研發(fā)費用占比為15.6%)。觸控科技在當(dāng)季實現(xiàn)Non-GAAP運營利潤人民幣1599萬元，利潤率6.73%。

五、*流

由于主營業(yè)務(wù)一直處于虧損狀態(tài)，過去三年觸控科技的經(jīng)營*流始終為凈流出，公司主要通過發(fā)行優(yōu)先股融資。截至2013年底，觸控科技擁有*及其等價物人民幣3.31億元。

今年Q1，盡管公司實現(xiàn)了盈利，但受應(yīng)收賬款和預(yù)付款增加的影響，經(jīng)營*流仍維持凈流出的狀態(tài)，凈流出人民幣4089萬元。截至Q1末，公司的*及其等價物減少到人民幣2.79億元。